文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上(shàng)行(xíng)。幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班ng>

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算的杠杆率(lǜ)来(lái)看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班'>幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。