文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性供(gōng)需匹配的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍<导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗/strong>后市(shì)展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。