核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证路由器有使用年限吗100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望路由器有使用年限吗扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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