平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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