“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了(yíng)房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们(men)相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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