文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思)回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购(gòu裱起来了是什么意思网络用语，裱是什么意思)资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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