平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。苹果x多重此外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián苹果x多重)美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机(jī)再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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