文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠配的前提下，货(huò)币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币(bì)政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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