主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261之字是什么结构的字，近字是什么结构bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pc之字是什么结构的字，近字是什么结构t至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。之字是什么结构的字，近字是什么结构g>

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投(tóu)资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 之字是什么结构的字，近字是什么结构