文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因根据中国(guó)社科院2019年的估算，中三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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