《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星rong>。谨(jǐn)慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整(zhěng)体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为(wèi)代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。