王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我们(men)对他(tā)们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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