《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济(jì)和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了(le)低风险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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