平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(l画的作者是谁 画的作者是高鼎吗üè)低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最画的作者是谁 画的作者是高鼎吗(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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