分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加1无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释19亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个(gè)季(jì)度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济下(xià)行(xíng)及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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