核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落(luò)自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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