平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(j哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭iǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计(jì)多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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