《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下(xià)开(kāi)始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，40kg是多少斤但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数(shù)字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一(yī)个更(gèng)高的角度(dù)理解人工(40kg是多少斤gōng)智能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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