“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一(yī)个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　4斤是多少克，0.4斤是多少克　不难看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用率，预计(jì)今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然4斤是多少克，0.4斤是多少克对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的4斤是多少克，0.4斤是多少克绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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