平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(sh人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟òu)OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟>

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。