《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内低一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些(x一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万iē)重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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