平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别>　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力(lì)度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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