核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期(qī)，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未(w大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别èi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的(de)持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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