来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流(liú)通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即(jí)货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的(drx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡e)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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