核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型价(jià)冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模(mó)型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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