主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成(chéng)本(běn)压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量(l本初是谁iàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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