分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tó其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音ng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一(yī)个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季(jì)度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

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