《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比(创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出(chū)口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需(创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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