文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策(cè)力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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