文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4<处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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