分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预(yù)期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达40聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗17亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗yuán)，信贷(dài)小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间体系(xì)流动性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继(jì聚酯纤维对人体有害吗 聚酯纤维是塑料吗)续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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