分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较(2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们(men)预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年(nián)的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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