“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国(guó)资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言(yán)，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐(lè)观(guān)的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负(fù)债率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规(guī)模越来(lái)越(yuè)大，随破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗(suí)着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的(de)需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越(yuè)多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的(de)破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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