摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连(模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷模棱两可是什么意思 模棱两可的人心机重吗款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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