来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cá扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌ng)货币(bì)。而过(guò)去几年(nián)扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明(míng)显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。

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