文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可knocked什么意思，knocking什么意思能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面(miknocked什么意思，knocking什么意思àn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间市场流(liú)动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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