《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xín无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋g)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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