平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关(guān)高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(2023年石油会暴涨吗，今日油价格表zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能2023年石油会暴涨吗，今日油价格表至(zhì)6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出(chū)现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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