上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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