核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新(xīn)增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提前(qián)下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一(yī)步(bù)加力。

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