来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=P学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思Q）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jī学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思ng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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