王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因(yīn)素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的(de)均微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于(yú)上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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