《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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