核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群(qún)体，失业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回(huí)流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力(lì)的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍(rén佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗g)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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