核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融台湾是省还是市 台湾是省会吗资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M台湾是省还是市 台湾是省会吗2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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