来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当(dāng)商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规(g商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级uī)模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客(kè)观(guān)很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实(shí)也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债端的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才(cái)能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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