“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标(biāo)准要比“未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该股年未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管(guǎn)理的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不(bù)过这类(lèi)标的(de)大(dà)多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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