分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期双修是指什么意思，双修是怎么进行的

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　双修是指什么意思，双修是怎么进行的rong>结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信(xìn)托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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