摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？方债对社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增(zēng)量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边鞋子235码数是多少，鞋子235是什么码？(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投(tóu)放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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