核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(di日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕ǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(z日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕hí)看，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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